市值较高点缩水85%，锅圈怎么了？

尽管交出了一份营收、净利双增的半年报，锅圈的股价还是没等来回升。

8月17日，锅圈发布了2026年中期财报：上半年营收39.47亿元，同比增长21.8%；净利润2.13亿元，同比增长12.1%。这是自2025年走出业绩低点以来，锅圈连续第三个半年度保持20%以上的营收增速，但二级市场依然不买账。8月24日港股收盘，锅圈股价报1.715港元/股，跌2.28%；截至8月28日，股价仍在1.73港元附近徘徊，较高点12.34港元（2024年1月）回撤约85.7%，总市值从高峰的300多亿港元缩水到44亿港元出头。

8月18日，锅圈在香港的首家门店正式开业，创始人兼董事长杨明超亲自站台，称该门店将作为海外拓展的“试验田”。但这则消息同样没能激起资本市场的涟漪。业绩在增长，门店在扩张，海外首店也开了，但市场就是不认。锅圈到底怎么了？

01 拦不住的股价下跌，控股股东减持引发的“雪崩”？

年初锅圈本来开局不错：1月底正面盈利预告，3月“史上最佳年报”（2025年营收78.1亿元，净利润4.54亿元同比+88.2%），4月2日批股息政策，4月上旬股价冲到4.80港元，市值约130亿港元。

转折在4月15日。控股股东之一上海锅小圈企业管理中心（有限合伙）与华泰金融控股（香港）订立大宗交易，以每股3.80港元出售1.245亿股，占已发行股本约4.74%，较当日收盘价折价11.8%，套现约4.73亿港元。杨明超正是锅小圈企管的控股股东——这是创始人关联主体的减持。减持后杨明超、孟先进、李欣华一致行动人表决权由49.39%降至44.66%，仍控股。

市场用脚投票：4月16日锅圈跌超19%，4月17日续跌，两日累计跌约25%。当晚控股股东出承诺函，180天内（至2026年10月12日）不减持，但信心已碎。此后股价继续下探，6月25日盘中最低1.65港元创上市新低，8月17日中报日收1.98港元。四个月里市值从130亿缩到50亿上下。

这并非锅圈首次“利好出尽反跌”。2023年11月以5.98港元上市，2024年1月冲高12.34港元后单边下行；2024年2月CFO夏霓离职叠加微盘股流动性危机，单月跌超30%；11月解禁日跌25.09%。到2024年底股价较发行价已跌约七成。2025年是修复年（年内最高涨94%），但全年高点不及历史顶半位。2026年4月减持后再入熊途。

公司并非没托市：2025年回购约1.8亿元，2026年4月新增不超2亿港元额度，上半年回购8220万股H股耗资1.92亿港元；2025年股东回报5.7亿元，2026年4月派末期息约1亿元，8月建议中期息每股0.0503元、总额约1.28亿元（占上半年净利近60%）。按44.66%持股算，杨明超及一致行动人两次分红落袋超1亿元，再加4月减持4.73亿港元，年内现金回流可观。

02 加速开店、拓品类、拓场景，锅圈急寻新增长曲线

业务面锅圈没躺平。模式本质是把食材卖给加盟商：2026上半年向加盟商销售31.70亿元，占总收入80.3%。截至6月底门店12198家（加盟12190家），上半年净增632家（新开997、关365），乡镇店3377家；大店升级完成684家，SKU从300+扩到500+，加早餐/烘焙/蔬果区；推锅圈小炒（熊喵大师合作、智能炒菜机）、露营网点96家、锅圈农场（上半年GMV同比+600%）。

但主线在退坡：3月年会喊年底超14500家，8月中报下调到超13100家，5个月砍掉近一半开店目标。 2024、2025每年关店约900家，加盟商“1.5公里保护”执行松动、500米内多店分流、单店日销腰斩的反馈一直没断。

盈利端也在承压：2026H1毛利率21.5%（-0.6pct），净利率5.4%（-0.5pct），销售成本+22.8%、销售及分销开支+24.6%、行政开支+17.7%，均快于营收增速；榴莲等低毛利新品和原材料涨价是明示原因，大店改造/仓配/人员是真金白银投入。 新业务占收比仍小，主力还是火锅烧烤食材供应链。

03 两重更大隐患：一边食品安全，一边加盟商信心

万店规模下食安投诉密集。黑猫平台锅圈食汇相关投诉累计数百条，近七成涉异物/变质/日期问题；2026年1月杭州过期老豆腐、吉林白山毛肚苍蝇、西安标“2月29日”散装肉，7月线下店吃出烟头，总部处理多切给加盟店自采责任，赔几百元了事。 总部切责任保了短期账面，耗的是品牌信任——而锅圈收入八成来自加盟商拿货，加盟商收入来自消费者进店。

加盟商信心是模式根。零加盟费但赚供应链差价，门店加密→单店流水跌→回本拉长→新开意愿降→关店升→加盟商采购萎缩→上市公司营收利润双杀。这套传导链在2024-2025年每年关900家、2026H1关365家里已现雏形。

杨明超在业绩会说“不再高密度高速度开店，慢店腾笼换鸟”，但大店模型、小炒、露营、农场全在烧钱验证期；减持套现4.73亿港元+分红超1亿的现金已落袋，上市公司账面现金从2025末19.67亿降到2026中15.47亿，上半年经营现金流净流出1.02亿。 市场担心的不是一份中报双增，而是：创始人关联体在业绩高点折价减持发出的“估值顶”信号、加盟基本盘单店模型松动、食安责任切割消磨C端信任、新场景还没跑出第二条收入曲线——这四件事叠在一起，回购和分红托不住估值。

业绩增长是过去的，股价是未来的。锅圈从“卖火锅食材给加盟商”往“社区央厨+供应链公司”转，故事没讲死，但杨明超先拿走的4.73亿港元和1亿分红，让市场把“落袋为安”四个字写在了股价里。

头图/锅圈官微